xUSD 崩盤揭露 CeDeFi 風險：策展人激勵錯配引發擔憂

文章要點：

• xUSD 崩盤揭示了 9300 萬美元的損失，並在 DeFi 協議中引發了 2.85 億美元的壞帳。
• CeDeFi 模式混合了中心化和去中心化金融，通常缺乏透明度並掩蓋了風險。
• 旨在提高效率的策展人機制，可能由於激勵錯配而放大風險。
• DeFi 部門需要更強的風險管理、透明度和問責措施。

xUSD 崩盤：CeDeFi 風險的警鐘

近期，DeFi（去中心化金融）領域出現了一種不安感，許多資深玩家警告用戶注意潛在風險。因此，許多人遠離短期高收益，將其資產轉移到更安全的協議中。故事始於 11 月 4 日，收益型穩定幣 xUSD 的閃崩。這次崩盤不僅導致發行方 Stream 停止運營，造成 9300 萬美元的損失，還產生了多米諾骨牌效應，導致 Morpho 和 Euler 等主要借貸協議出現壞帳，總敞口達到 2.85 億美元。該事件將 CeDeFi（中心化和去中心化金融混合）模式透明度低的風險以及策展人的激勵結構問題推到了前台。

9300 萬美元的損失引發了 2.85 億美元的壞帳

由 Stream 發行的收益型穩定幣 xUSD 經歷了一場災難性的脫錨，導致該平台暫停了所有存款和取款操作，並在 DeFi 市場引發了 2.85 億美元的壞帳危機。該事件揭示了行業中長期存在的結構性陷阱：CeDeFi 將不透明的高收益包裝成低風險的穩定幣，並利用主要借貸協議的策展人機制將個別風險轉化為系統性風險。 Stream 的危機始於外部基金管理人員報告了約 9300 萬美元的資產損失。隨後，該平台立即暫停了所有存款和取款操作，並聘請了律師事務所 Perkins Coie 進行調查。結果，xUSD 在恐慌性拋售中經歷了急劇脫錨，從 1 美元迅速跌至 0.23 美元，然後進一步跌至 0.08 美元的低點。

CeDeFi：風險的混合體

CeDeFi 模式的本質是將 DeFi 的可組合性功能與 CeFi（中心化金融）的高風險和不透明的收益策略相結合。與傳統的由美元法定貨幣儲備完全支持的穩定幣不同，xUSD 是一種「收益型」穩定幣。它的掛鉤不是依賴於資產儲備，而是依賴於賺取收益的投資組合。該投資組合通常包括部署在 DeFi 借貸市場的抵押品、LP 頭寸以及由外部資產管理人員離線管理的部分資本。 CeDeFi 模式的內在風險是信息不對稱。儘管 Stream 聲稱擁有約 5 億美元的 TVL（總鎖定價值），但 DeBank 等鏈上追蹤工具只能追蹤到約 1.5 億美元，這表明該平台將大量用戶資金轉移到了「黑暗中」的離線交易策略。 DeFi 的核心價值在於「信任最小化」。用戶信任協議代碼，而不是手動操作。然而，Stream 將一個核心收益組成部分轉移到線下，並委託給外部經理人報告損益。一旦線下經理人遭受損失，中心化風險將流回去中心化系統。儘管 xUSD 被定位為「Delta 中性策略」穩定幣，旨在通過對沖策略降低市場波動性，但它本質上更像是一個「代幣化對沖基金」。外部基金經理人披露的約 9300 萬美元的損失表明，Stream 在通過離線交易策略追求高收益的同時，採取了違反「中性」交易原則的高槓桿操作。這個例子還說明了 CeDeFi 如何通過密室操作營造「高收益穩定幣」的假象。

策展人激勵：災難的秘訣

策展人機制的最初目的是提高資本效率並制定專業策略。然而，xUSD 脫鉤揭示了策展人管理不善時如何成為「風險放大器」。策展人主要存在於 Morpho 和 Euler 等下一代 DeFi 借貸協議中。他們是一群負責設計、部署和管理特定「策略金庫」的個人或團隊。這些金庫將複雜的收益策略打包起來，讓普通用戶只需點擊一下即可存入資金並賺取利息。 策展人機制的核心特徵是非託管。策展人無法直接訪問用戶資金。用戶資產始終由智能合約持有，他們僅限於通過協議界面配置和執行策略操作。儘管策展人的權力受到協議的限制，但他們的盈利模式和激勵結構卻埋下了風險放大的種子。他們的收入主要包括績效分成和管理費。這種績效驅動的結構很可能激勵策展人採取更激進的策略，甚至引入高風險資產，以追求更高的收益。本質上，這種結構與傳統金融中的對沖基金類似，但缺乏所需的監管監督和審查。在 DeFi 環境中，當交易策略失敗時，存入金庫的用戶將承擔損失，而策展人可能已經從先前的高收益中賺取了績效分成。 在 xUSD 脫鉤事件中，未能控制風險的策展人的風險放大效應尤為明顯。通過策展人金庫的策略配置，透明度低的 xUSD 等穩定幣被直接納入主要借貸協議的抵押品清單中。從 Stream 的受害者名單來看，很明顯，MEV Capital 和 Re7 等一些策展人忽視了 xUSD 的風險，並將其資金分配給相關資產池，導致數千萬美元的壞帳，將單一資產崩盤危機轉化為系統性風險。

CeDeFi 需要鏈上驗證，策展人需要利益一致性

Stream 明確地提醒了業界，DeFi 的創新邊界正在挑戰其去中心化原則。為了構建一個永久的生態系統，業界必須正視 CeDeFi 模式中的透明度陷阱以及策展人激勵結構錯配問題。 xUSD 脫鉤及其對 Morpho 和 Euler 等主要借貸協議造成的壞帳進一步證明了 CeDeFi 在追求高收益和犧牲透明度之間未能取得平衡。高收益通常是複雜性、低透明度和中心化風險的包裝。當 DeFi 協議引入合成穩定幣作為抵押品時，它們會繼承 CeFi 的管理不善和信息不對稱風險。解決這個問題的關鍵在於風險隔離和強制透明度。 * **風險隔離和分層：** 借貸協議應要求策展人為合成資產設置更嚴格的風險參數，或將其完全隔離在具有更保守風險參數且與其他主要資產隔離的金庫中。 * **強制透明度標準：** 對於收益依賴離線交易策略的合成穩定幣，應強制要求披露關於可審計的實時儲備證明和資產配置的信息。僅僅依靠智能合約不足以確保安全。該系統應整合風險隔離和問責制系統。 策展人機制的初衷是提高資本效率，但在缺乏有效問責制和低透明度的情況下，它很容易演變成將流動性差、高風險資產嵌入主流 DeFi 的捷徑，從而將單點風險轉化為系統性壞帳。 策展人的未來將取決於該機制本身是否能夠有效平衡資本效率和道德風險。協議治理應採取更有力的措施來緩解其激勵結構問題： * **引入質押懲罰機制：** 借貸協議應要求策展人質押大量自有資產，並建立明確的懲罰機制。一旦策展人因不當策略或未能控制風險而導致壞帳，協議應沒收其質押資產以補償部分損失。這也將迫使策展人將追求高收益的動機與對用戶本金的責任感結合起來。 * **提高透明度和第三方驗證：** 協議應強制策展人充分披露其策略模型、風險敞口和基礎資產的實時狀態，並引入獨立的第三方風險管理機構來驗證策展人模型數據，而不是僅僅依靠他們的話。 以太坊創始人 Vitalik Buterin 在一篇博文中指出，更注重低風險的 DeFi 可以使市場在經濟上更具生態系統可持續性。正如他所說，迫切需要規避風險的協議和策展人。 PANews 認為，即使 Stream 崩盤導致一些策展人造成了重大用戶資金損失，並導致四個穩定幣崩盤，市場也不應完全