瑞·達利歐談量化寬鬆與緊縮：在泡沫中導航

瑞·達利歐：量化寬鬆與緊縮 – 到底發生了什麼？

您是否注意到聯準會 (Fed) 宣布將停止量化緊縮 (QT)，並可能開始量化寬鬆 (QE)？雖然它被描述為一項技術性操作，但在任何情況下，它都是一種寬鬆的貨幣政策——這是我密切關注的關鍵指標之一，用於追蹤我之前著作中描述的「大債務週期」不斷演變的動態。

正如鮑威爾主席所言，「在某個時點，準備金需要逐步增加，以匹配銀行體系的規模和經濟的規模。因此，我們將在特定時間增加準備金。」增加的確切金額值得密切關注。

鑑於聯準會在繁榮時期「管理銀行體系規模」的角色，我們也應監測它透過降息向新興泡沫注入流動性的速度。更具體地說，如果我們看到在低利率和高財政赤字的情況下，資產負債表顯著擴張，我們將其視為聯準會和財政部之間典型的財政貨幣協調，以將政府債務貨幣化。如果發生這種情況，且私人信貸和資本市場信貸創造仍然強勁，股市創下新高，信貸利差接近低點，失業率很低，通貨膨脹超過目標，並且人工智慧股票形成泡沫（我根據我的泡沫指標判斷，它確實如此），在我看來，聯準會將向泡沫注入刺激物。

由於政府和許多個人主張大幅放寬政治限制，以促進積極的資本主義導向的財政和貨幣政策，並且由於需要解決大量未償還的赤字/債務/債券供應問題，我懷疑這僅僅是一個技術問題，正如聲稱的那樣——這種懷疑應該被理解。我理解聯準會高度關注融資市場風險，這意味著，在當前的政治環境下，它傾向於優先考慮市場穩定，而不是積極地對抗通貨膨脹。但同時，這是否會演變成全面的經典刺激性量化寬鬆（伴隨著大規模的淨債券購買），還有待觀察。我們目前不應忽視：當美國國債供應超過需求，央行透過「印鈔」購買債券，以及財政部縮短債務期限以彌補對長期債券需求的缺口時，這些是債務週期後期動態的典型特徵。

雖然我在我的著作《應對大債務危機的原則》中充分解釋了其機制，但仍然值得指出的是，我們正接近這個大債務週期中的一個經典里程碑，並簡要回顧其運作邏輯。我的目的是透過分享我對市場機制的思考來傳授知識，就像透過揭示現象的本質來教人們釣魚一樣——闡明思考的邏輯並指出當前的動態，將其餘的留給讀者自己探索。這種方法對您更有價值，並且避免我成為您的投資顧問，這對我們雙方都有好處。以下是我對運作機制的解釋：當聯準會和其他央行購買債券時，它們會創造流動性並降低實際利率（如下圖所示）。後續發展取決於流動性的流向：

如果流動性停留在金融資產領域，它將推高金融資產價格並降低實際收益率，導致本益比擴大，風險溢酬縮小，黃金上漲，形成「金融資產通貨膨脹」。這使金融資產持有者相對於非持有者受益，從而增加了貧富差距。通常，一些流動性會傳遞到商品、服務和勞動市場，從而推高通貨膨脹。在當前自動化取代勞動力的趨勢下，這種傳遞效應可能比平常弱。

如果通貨膨脹刺激足夠強勁，名義利率可能會上升到足以抵消實際利率下降的程度，在這種情況下，債券和股票的名義價值和實際價值都會承受雙重壓力。

傳遞機制：量化寬鬆透過相對價格傳遞

正如我在我的著作《應對大債務危機的原則》中解釋的那樣（我無法在此詳細說明），所有資金流動和市場波動都是由相對吸引力而不是絕對吸引力驅動的。簡而言之，每個人都擁有一筆金額的金錢和信貸（央行透過政策影響它），並且他們根據不同選項的相對吸引力來決定錢的去向。例如，借款或貸款取決於資金成本和預期回報之間的相對關係；投資選擇主要取決於不同類型資產的預期總回報的相對水平——預期總回報等於資產收益率和價格變動之和。例如，黃金的收益率為 0%，而 10 年期美國國債的收益率目前約為 4%。如果預期黃金價格每年上漲不到 4%，您應該選擇持有國債；如果預期上漲超過 4%，您應該選擇持有黃金。在評估黃金相對於債券相對於 4% 門檻的相對表現時，您必須考慮通貨膨脹率——這些投資必須提供足夠的回報來抵消通貨膨脹對購買力的侵蝕。在其他條件不變的情況下，通貨膨脹率越高，黃金的漲幅越高——因為通貨膨脹主要源於其他貨幣因供應增加而貶值，而黃金的供應基本上是固定的。這就是為什麼我監測貨幣和信貸供應狀況，並且我監測聯準會等央行的政策舉措。更具體地說，從長遠來看，黃金的價格總是與通貨膨脹率同步變動。當通貨膨脹水平很高時，4% 債券收益率的吸引力會降低（例如，5% 的通貨膨脹率將提高黃金的吸引力以支持黃金價格，同時降低債券的吸引力，因為實際收益率降至 -1%）。因此，央行創造的貨幣和信貸越多，我預期通貨膨脹率越高，我與黃金相比越不喜歡債券。

在其他條件不變的情況下，聯準會擴大量化寬鬆預計會透過壓縮風險溢酬來降低實際利率，增加流動性，從而降低實際收益率並增加本益比，特別是它會提高長期資產（例如科技、人工智慧和成長型公司）和通貨膨脹對沖資產（例如黃金和與通貨膨脹掛鉤的債券）的估值。當通貨膨脹風險再次浮現時，擁有有形資產的公司（例如礦業、基礎設施和實物資產）可能比純粹的長期科技股表現更好。在滯後效應下，通貨膨脹水平將高於最初的預期。如果量化寬鬆導致實際收益率降低和通貨膨脹預期上升，名義本益比可能仍然擴大，但實際回報將受到侵蝕。

一個合理的預期是：類似於 1999 年末或 2010-2011 年，將會出現強勁的流動性驅動的漲勢，最終將因過度風險而被迫收緊。泡沫破裂前的流動性狂歡階段——即收緊政策足以抑制通貨膨脹的轉折點前夕——是經典的理想賣出時機。這次不同，因為聯準會將透過寬鬆政策創造一個泡沫。

雖然我相信運作機制將如我所描述的那樣，但這次實施量化寬鬆的環境與以往非常不同——這些寬鬆政策是在泡沫中實施的，而不是在衰退中實施的。具體來說，當過去實施量化寬鬆時：

• 資產估值處於下降趨勢，價格低廉或未被高估。
• 經濟處於收縮或非常疲軟的狀態。
• 通貨膨脹率很低或處於下降趨勢。
• 債務和流動性問題嚴重，信貸利差擴大。

因此，量化寬鬆本質上是「向衰退注入刺激物」。目前的情況恰恰相反：

• 資產估值很高並且持續上漲。例如，標普 500 指數收益率為 4.4%，而 10 年期美國國債的名義收益率僅為 4%，實際收益率約為 1.8%，因此股票風險溢酬低至約 0.3%。
• 經濟基本面相對強勁（過去一年的平均實際增長率為 2%，失業率僅為 4.3%）。
• 通貨膨脹略高於目標（約 3%），但增長相對溫和，並且全球化逆轉和關稅成本導致的效率低下現象不斷推高價格。
• 信貸和流動性充裕，信貸利差接近歷史低點。

因此，目前的量化寬鬆實際上是「向泡沫注入刺激物」。

因此，這輪量化寬鬆不是「向衰退注入刺激物」，而是「向泡沫注入刺激物」。讓我們看看這種機制通常如何影響股票、債券和黃金。由於政府的財政政策目前具有很強的刺激性（因為大量未償還的債務和巨額赤字正透過大規模發行國債來彌補，特別是在相對短期國債方面），因此量化寬鬆政策實際上是將政府債務貨幣化，而不僅僅是讓私人系統重新流動起來。這使得目前的情況有所不同，並且使其看起來更加危險，並且更有可能引發通貨膨脹。這看起來像是對經濟增長，特別是人工智慧增長的大膽而危險的豪賭，這是由極其寬鬆的財政、貨幣和監管政策資助的，我們需要密切關注這些政策，以便做出適當的反應。