Variational：全能型做市商與流動性匯集器的角色

Variational：永續市場中的全能型做市商

Variational 並不創造流動性；它只是流動性的搬運工。在廣泛介紹 Hyperliquid 之後，圍繞 $USDH 和 DAT/ETF 的資本運作將在稍後討論。

幣安在危機後的公關技巧日益熟練，而 OK 則加速其內部清理。Hyperliquid 持續上漲，儘管像 1011 這樣的事件可能會影響一些做市商或 YBS 項目，但不太可能損害主要平台，甚至像 Lighter 或 Matcha 這樣的二線或三線 CEX/DEX 交易所，它們都展現出強大的韌性。

在 Aster 和 1011 之後，除非 Hyperliquid 自行崩潰或被監管機構關閉，否則其崛起勢不可擋。幣安不太可能像擊垮 FTX 一樣擊垮 HL。加密貨幣交易結構已經鞏固，那麼後來的 Perp DEX 應該怎麼做？

市場級別做市商：OLP 包辦一切

Variational 的想法是基於連接所有流動性。Variational 預測沒有一家公司會佔據主導地位，即使有一家公司這樣做，也會有第三方做市商在其之上。我們之前提到，幣安和 HL 聲稱對做市商開放，即使 HL 的 HLP 聲稱僅佔交易量的 1%。

邏輯很簡單：高通只有在出售其電信業務後才能被整個行業接受，Visa/Mastercard 不會建立自己的銀行，而 Stripe 的 Tempo 也不太可能發行穩定幣。只有足夠的中立性才會被所有市場參與者主動接受。

如果 Hyperliquid 的 Builder Codes 是流動性的前端，那麼 Variational 的 OLP 則是所有做市商的對手方。從技術上講，Variational 並不是傳統的 Perp DEX。它具有高度的中心化。在詢價 (RFQ) 結構中，用戶主動詢問價格，而唯一的做市商 OLP 提供報價。訂單詳細資訊由 Variational 預先設定，最終價格由 OLP 確定。

注意：AMM 中 CLOB 解決的滑點問題在 RFQ 機制下的 Variational 中再次出現，但可以通過設定限價單來彌補此缺陷。但是，好處隨之而來。每個用戶訂單都必須有對手方，市場在多頭和空頭部位之間完美平衡，並且每個訂單都受到 OLP 合約的保證，其中利潤和損失來自同一來源，並且與其他人無關。此外，OLP 是 Variational 上唯一的做市商，即沒有第三方做市商。任何用戶都必須與 OLP 交易，以確保市場平衡的最小粒度。這樣做的好處是，在發生極端清算時，您的利潤僅對訂單對手方的損失負責，而不對其他訂單的損失負責，以便最大限度地控制 Variational 上的清算量。

但這並不能阻止清算在整個市場蔓延。請注意，OLP 是 Variational 上用戶的唯一對手方，但 OLP 不會僅在 Variational 上進行做市。

除了用戶通常存入 OLP 以賺取收入並承擔清算責任之外，OLP 和 HLP 之間的最大區別在於 OLP 會進入市場中的 DEX/CEX 進行對沖。例如，如果 Alice 在 OLP 上開設多頭倉位，但找不到相應的空頭倉位來匹配它，OLP 將直接在 BN/HL 上開設相應的空頭倉位以實現其自身的平衡。因此，Variational 不像 Perp DEX，更像 WinterMute 這樣的市場級別做市商，它不開放流動性，而是開放做市商訪問權限。對於 HLP 而言，用戶存款需要賺取做市商收入，但 HLP 不能過度佔用市場流量，否則普通用戶和做市商將逃離。但 OLP 是唯一的做市商，用戶必須存入 OLP 或成為其對手方，自然消除了做市商的參與。

在 1011 中，做市商將幣安和鏈上的倉位結合在一起，當危機來臨時，多個做市商會產生多米諾骨牌效應，導致市場危機無限蔓延。相反，OLP 將根據預先確定的條件關閉和清算倉位。對於幣安和 HL 而言，OLP 將是一個更好的做市商選擇，至少它會降低在危機時刻「逃跑」的可能性。OLP 在 Variational 上是獨一無二的，但它是其他交易所的主要客戶。

請記住，OLP 的倉位在 P2P 系統中是完美平衡的，並且每個用戶的倉位僅對對手方負責。虧損回扣是獲取客戶的成本。當 Perp DEX 中的競爭加劇時，您如何參與並獲得穩定的利潤？

Variational 的目標是 BN/HL 允許第三方做市商存在，以及散戶投資者無法抵抗做市商和大型平台的事實。 OLP 體現在開放式做市商中。如果用戶想從 Perp DEX 獲得被動收入，他們只能參與 OLP 而不進行交易。但是！這真的是真的嗎？

Lighter 的虧損回扣並沒有停止，並且已經有一個新的 TurboFlow Perp 交易所採用 AMM 機制，聲稱提供零交易費用/無滑點，並且交易所僅在用戶獲利時才分享利潤。

1011 年的虧損回扣非常不尋常，但 Variational 的虧損補貼已經正常化，這是市場在大規模清算後關注它的直接原因。從某種意義上說，Lighter 的虧損補貼、幣安的 2 億美元賠償、獎學金計劃以及潛在的 Hyperliquid S3 交易積分都是獲取客戶的手段。但虧損補貼已經表明，這種獲取客戶的管道成本正在接近收益遞減的邊緣。如果項目本身不盈利但仍然想獲取客戶，這意味著危險。

Variational 正在使這種危險正常化，將其視為其日常客戶獲取方法。 OLP 不僅是唯一的做市商，而且是不收取費用的對手方。 OLP 的利潤來源基於做市價差，也就是說「BN/HL 太強大，會優先清算用戶倉位，但 OLP 使用黑箱來確保散戶投資者的權利」。是的，OLP 的做市機制仍然是一個黑箱，並且 OLP 目前仍受項目控制。散戶投資者不需要相信 OLP 不會故意導致他們賠錢，因為 OLP 會補貼損失。

OLP 將在維持中立的做市策略的同時滿足 OLP 存款人的利益。此外，OLP 是所有交易者的對手方，可以在一定程度上控制鯨魚對市場的入侵。劫持 HLP 進行套利的情況將會減少發生，因為 OLP 的開放程度較低，並且在極端情況下可以直接關閉鯨魚的倉位。

但是，應該注意的是，與 HL/BN 相比，Variational 目前的交易量相對較小，並且在增加做市量後確保補貼能力的能力仍然需要市場驗證。

結論：去中心化時代的終結

在 Variational 之前，市場上的流動性是隱藏和分散的，但 Variational 將散戶投資者的力量引入其中，以對抗做市商和大型交易平台。

• 從用戶的角度來看： OLP 控制清算力量，但它本質上無法抵抗整體市場變化，這主要是為了讓人感到安心。
• 從項目的角度來看：吸收用戶存款以對沖 BN/HL 上的倉位，並依靠免費和 APR 來增加自己的交易量。
• 從 BN/HL 的角度來看：增加機構級別的做市商，並且可以用作橋樑管道，利用市場的整體流動性。

然而，Variational 中的黑箱程度過高，散戶投資者仍然無法抵抗。這可能是這個時代散戶投資者的無奈。代表美國交易所的 Coinbase 已經率先邁向機構化，追隨美國股票的腳步。鏈上和亞洲市場是散戶投資者的剩餘市場，沒有人知道它們是否會產生科學怪人或新的賽博龐克概念。