الحوافز السياسية والديون: كيف يغذي التمويل الحكومي السرّي صعود البيتكوين

مقدمة: حتمية الدين والتحفيز السياسي

يشيد عالم العملات المشفرة عمومًا بساتوشي ناكاموتو، مبتكر البيتكوين، لوجود قوانين الوقت والفائدة المركبة المستقلة عن الهوية الفردية. لكن حتى الحكومات لا تملك سوى طريقتين لدفع نفقاتها: استخدام المدخرات (الضرائب) أو إصدار الديون. بالنسبة للحكومات، المدخرات تعادل الضرائب. من المعروف أن الضرائب لا تحظى بشعبية، لكن الإنفاق يحظى بشعبية كبيرة. لذلك، يفضل السياسيون إصدار الديون عند توزيع المزايا على الناس. يميل السياسيون دائمًا إلى الاقتراض من المستقبل، لأنهم قد لا يكونون في مناصبهم عندما يحين موعد استحقاق الفواتير. إذا كانت جميع الحكومات "مبرمجة" لتفضل إصدار الديون على زيادة الضرائب لتقديم المزايا، بسبب آليات الحوافز الرسمية، فإن السؤال الرئيسي التالي هو: كيف يمول مشتري سندات الخزانة الأمريكية عمليات الشراء هذه؟ هل يستخدمون مدخراتهم/حقوق الملكية الخاصة بهم، أم أنهم يمولونها من خلال الاقتراض؟ الإجابة على هذه الأسئلة، خاصة في سياق "السلام الأمريكي" (Pax Americana)، أمر بالغ الأهمية للتنبؤ بإنشاء الدولار في المستقبل. إذا كان المشتري الهامشي لسندات الخزانة الأمريكية يكمل عمليات الشراء عن طريق التمويل، فيمكننا مراقبة من يقدم القروض لهم. بمجرد أن نعرف هوية ممولي الديون هؤلاء، يمكننا تحديد ما إذا كانوا يخلقون المال من فراغ لتقديم القروض، أو يستخدمون حقوق الملكية الخاصة بهم لتقديم القروض. إذا وجدنا، بعد الإجابة على جميع الأسئلة، أن ممولي سندات الخزانة يخلقون المال أثناء عملية الإقراض، فيمكننا استخلاص الاستنتاج التالي: الديون التي تصدرها الحكومة ستزيد من المعروض النقدي. إذا كانت هذه الحجة صحيحة، فيمكننا تقدير الحد الأقصى للائتمان الذي يمكن للممولين إصداره (بافتراض وجود حد أقصى). هذه الأسئلة مهمة لأن حجتي هي: إذا استمر الاقتراض الحكومي في النمو كما تتوقع البنوك الكبيرة (بنوك أكبر من أن تفشل) ووزارة الخزانة الأمريكية ومكتب الميزانية في الكونجرس، فسوف تنمو ميزانية بنك الاحتياطي الفيدرالي أيضًا. إذا نمت ميزانية بنك الاحتياطي الفيدرالي، فهذا في صالح سيولة الدولار، مما سيرفع في النهاية أسعار البيتكوين والعملات المشفرة الأخرى.

هل سيمول الرئيس الأمريكي ترامب العجز من خلال التخفيضات الضريبية؟

لا. لقد قام هو والجمهوريون مؤخرًا بتمديد التخفيضات الضريبية لعام 2017. هل تقترض وزارة الخزانة الأمريكية لتعويض العجز الفيدرالي، وهل ستستمر في القيام بذلك في المستقبل؟ نعم. فيما يلي تقديرات من كبار المصرفيين والمؤسسات الحكومية الأمريكية. كما ترون، يقدرون حجم العجز بحوالي 2 تريليون دولار، ويتم تمويله من خلال اقتراض 2 تريليون دولار. في ضوء حقيقة أن الإجابة على السؤالين السابقين هي "نعم"، إذن: العجز الفيدرالي السنوي = إصدار السندات الحكومية السنوي

من يشتري الديون؟

1. البنوك المركزية الأجنبية: إذا كانت "السلام الأمريكي" على استعداد لسرقة أموال روسيا (دولة نووية وأكبر مصدر للسلع في العالم)، فلا يمكن لأي مالك أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية أن يضمن السلامة. يدرك مديرو احتياطيات البنوك المركزية الأجنبية خطر المصادرة، ويفضلون شراء الذهب على سندات الخزانة الأمريكية. لذلك، بدأت أسعار الذهب في الارتفاع الحقيقي بعد الغزو الروسي لأوكرانيا في فبراير 2022.
2. القطاع الخاص الأمريكي: وفقًا لبيانات مكتب إحصاءات العمل الأمريكي، بلغ معدل الادخار الشخصي لعام 2024 4.6٪. في العام نفسه، بلغ العجز الفيدرالي الأمريكي 6٪ من الناتج المحلي الإجمالي. نظرًا لأن حجم العجز أكبر من معدل الادخار، فمن المستحيل أن يكون القطاع الخاص هو المشتري الهامشي لسندات الخزانة.
3. البنوك التجارية: هل تشتري البنوك التجارية الأربعة الرئيسية في المراكز النقدية كميات كبيرة من سندات الخزانة الأمريكية؟ الجواب لا. في السنة المالية 2025، اشترت هذه البنوك الأربعة في المراكز النقدية سندات خزانة أمريكية بقيمة 300 مليار دولار. في نفس السنة المالية، أصدرت وزارة الخزانة 1.992 تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية. على الرغم من أن هذا الجزء من المشترين هو بلا شك مشتر مهم لسندات الخزانة الأمريكية، إلا أنه ليس المشتري الهامشي الأخير.
4. صناديق التحوط للقيمة النسبية (RV): صناديق RV هي المشتري الهامشي لسندات الخزانة، وهو ما تم الاعتراف به في أحدث وثيقة لبنك الاحتياطي الفيدرالي. تشير النتائج التي توصلنا إليها إلى أن صناديق التحوط في جزر كايمان أصبحت بشكل متزايد المشتري الأجنبي الهامشي لسندات الخزانة والسندات الأمريكية. كما هو موضح في الشكل 5، من يناير 2022 إلى ديسمبر 2024 - وهي الفترة التي قلص فيها بنك الاحتياطي الفيدرالي ميزانيته العمومية من خلال السماح لسندات الخزانة الأمريكية المستحقة بالخروج من محفظته الاستثمارية - اشترت صناديق التحوط في جزر كايمان ما قيمته 1.2 تريليون دولار من سندات الخزانة. على افتراض أن هذه المشتريات تتكون بالكامل من سندات الخزانة والسندات، فإنها استوعبت 37٪ من صافي إصدار سندات الخزانة والسندات، أي ما يعادل تقريبًا إجمالي مشتريات جميع المستثمرين الأجانب الآخرين.

كيف تمول صناديق RV عمليات شراء سندات الخزانة؟

تمول صناديق RV مشترياتها من سندات الخزانة من خلال اتفاقيات إعادة الشراء (repo). في معاملة سلسة، تستخدم صناديق RV الأوراق المالية لسندات الخزانة التي تم شراؤها كضمان، وتقترض النقد ليلاً، ثم تستخدم هذا النقد المقترض لإكمال تسوية سندات الخزانة. إذا كان النقد وفيراً، فسيتم تداول معدل إعادة الشراء بمستوى أقل من أو يساوي الحد الأعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية لبنك الاحتياطي الفيدرالي.

كيف يتلاعب بنك الاحتياطي الفيدرالي بأسعار الفائدة قصيرة الأجل؟

لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي سعران للفائدة: الحد الأعلى (Upper Fed Funds) والحد الأدنى (Lower Fed Funds) لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية؛ وهما حاليًا 4.00٪ و 3.75٪ على التوالي. لإجبار سعر الفائدة الفعلي قصير الأجل (SOFR، أي سعر الفائدة المضمون لليلة واحدة) على البقاء ضمن هذا النطاق، استخدم بنك الاحتياطي الفيدرالي الأدوات التالية (مرتبة حسب سعر الفائدة من الأدنى إلى الأعلى):

• أداة إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (RRP): تودع صناديق سوق المال (MMF) والبنوك التجارية النقد هنا طوال الليل، وتكسب فائدة يدفعها بنك الاحتياطي الفيدرالي. سعر الفائدة المكافئة: الحد الأدنى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية.
• الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB): تكسب البنوك التجارية فائدة على الاحتياطيات الزائدة المودعة لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي. سعر الفائدة المكافئة: بين الحدين الأدنى والأعلى.
• أداة إعادة الشراء الدائمة (SRF): عندما يكون النقد شحيحًا، تسمح للبنوك التجارية والمؤسسات المالية الأخرى برهن الأوراق المالية المؤهلة (بشكل أساسي سندات الخزانة الأمريكية) والحصول على النقد المقدم من بنك الاحتياطي الفيدرالي. في الواقع، يطبع بنك الاحتياطي الفيدرالي النقود مقابل الأوراق المالية المرهونة. سعر الفائدة المكافئة: الحد الأعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية.

SOFR (سعر الفائدة المضمون لليلة واحدة) هو سعر الفائدة المستهدف لبنك الاحتياطي الفيدرالي، ويمثل السعر المجمع لمجموعة متنوعة من معاملات إعادة الشراء. إذا تم تداول SOFR بسعر أعلى من الحد الأعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، فهذا يشير إلى ضيق النقد في النظام، مما سيثير مشكلة كبيرة. بمجرد أن يصبح النقد شحيحًا، سيرتفع SOFR، وسيتوقف النظام المالي الورقي ذو الرافعة المالية العالية عن العمل. هذا لأنه إذا لم يتمكن مشترو وبائعي السيولة الهامشيون من تمديد ديونهم بالقرب من سعر الفائدة الفيدرالي المتوقع، فسوف يتكبدون خسائر فادحة ويتوقفون عن تزويد النظام بالسيولة. لن يشتري أحد سندات الخزانة الأمريكية لأنهم لا يستطيعون الحصول على الرافعة المالية الرخيصة، مما يتسبب في عدم قدرة الحكومة الأمريكية على تمويل نفسها بتكلفة معقولة.

تفعيل SRF والتيسير الكمي الخفي

نظرًا لوقوع موقف مماثل في عام 2019، أنشأ بنك الاحتياطي الفيدرالي SRF (أداة إعادة الشراء الدائمة). طالما تم تقديم ضمان مقبول، يمكن لبنك الاحتياطي الفيدرالي توفير كمية غير محدودة من النقد بسعر SRF (أي الحد الأعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية). لذلك، يمكن لصناديق RV أن تكون واثقة من أنه بغض النظر عن مدى ضيق النقد، يمكنهم دائمًا الحصول على التمويل في أسوأ الأحوال - الحد الأعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. إذا كان رصيد SRF أعلى من الصفر، فنحن نعلم أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يصرف الشيكات التي يصدرها السياسيون بأموال مطبوعة. إصدار السندات الحكومية = زيادة المعروض من الدولار يوضح الرسم البياني أعلاه (اللوحة العلوية) الفرق بين (SOFR - الحد الأعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية). عندما يكون هذا الاختلاف قريبًا من الصفر أو موجبًا، يكون النقد شحيحًا. خلال هذه الفترات، يتم استخدام SRF (اللوحة السفلية، بمليارات الدولارات) بشكل غير ضئيل. يتيح استخدام SRF للمقترضين تجنب دفع أسعار SOFR الأعلى والأقل تلاعبًا.

التيسير الكمي الخفي (Stealth QE):

لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي طريقتان لضمان وجود نقود كافية في النظام: الأولى هي إنشاء احتياطيات مصرفية عن طريق شراء الأوراق المالية المصرفية، أي التيسير الكمي (QE). والثانية هي الإقراض بحرية لسوق إعادة الشراء من خلال SRF. QE الآن "كلمة قذرة"، ويربطها الجمهور عمومًا بطباعة النقود والتضخم. لتجنب الاتهام بالتسبب في التضخم، سيسعى بنك الاحتياطي الفيدرالي جاهدًا للإعلان عن أن سياسته ليست QE. هذا يعني أن SRF ستصبح القناة الرئيسية لتدفق طباعة النقود إلى النظام المالي العالمي، بدلاً من إنشاء المزيد من الاحتياطيات المصرفية من خلال QE. هذا لا يكسب سوى بعض الوقت. ولكن في النهاية، فإن التوسع الهائل في إصدار السندات الحكومية سيجبر SRF على إعادة استخدامها. تذكر أن وزير الخزانة Buffalo Bill Bessent لا يحتاج فقط إلى إصدار 2 تريليون دولار سنويًا لتمويل الحكومة، بل يحتاج أيضًا إلى إصدار تريليونات الدولارات لتدوير الديون المستحقة. التيسير الكمي الخفي على وشك البدء. على الرغم من أنني لا أعرف التوقيت المحدد، إذا استمرت ظروف سوق المال الحالية وتراكمت جبال من السندات الحكومية، فيجب أن ينمو رصيد SRF كملجأ أخير. مع نمو رصيد SRF، يتوسع أيضًا عدد دولارات العملة الورقية العالمية. ستعيد هذه الظاهرة إشعال سوق صعود البيتكوين.

الركود الحالي في السوق والفرص

قبل أن يبدأ التيسير الكمي الخفي، يجب علينا التحكم في رأس المال. من المتوقع أن يستمر السوق في التذبذب، خاصة قبل انتهاء الإغلاق الحكومي الأمريكي. حاليًا، تقترض وزارة الخزانة المال عن طريق إصدار مزادات الديون (دولار سلبي للسيولة)، لكنها لم تنفق هذا المال بعد (دولار إيجابي للسيولة). رصيد الحساب العام لوزارة الخزانة (TGA) أعلى بحوالي 150 مليار دولار من الهدف البالغ 850 مليار دولار، ولن يتم إطلاق هذه السيولة الإضافية في السوق إلا بعد إعادة فتح الحكومة. هذا التأثير الماص للسيولة هو أحد أسباب الضعف الحالي في سوق العملات المشفرة. بالنظر إلى الذكرى السنوية لدورة الأربع سنوات لارتفاع البيتكوين التاريخي في عام 2021 تقترب، فإن الكثيرين سيخطئون في اعتبار هذه الفترة من ضعف السوق والإنهاك على أنها قمة، ويبيعون ممتلكاتهم. بالطبع، بافتراض أنهم لم يتم "تطهيرهم" في انهيار العملات البديلة قبل أسابيع قليلة. لكن هذا خطأ. منطق سوق المال بالدولار لا يكذب. هذا الركن من السوق محاط بمصطلحات غامضة، ولكن بمجرد ترجمة هذه المصطلحات إلى "طباعة النقود" أو "تدمير النقود"، يصبح من السهل معرفة كيفية فهم الاتجاهات.