انهيار xUSD يكشف مخاطر CeDeFi: حوافز القيمين غير المتوافقة تثير مخاوف

نقاط رئيسية:

• انهيار xUSD يكشف عن خسائر بقيمة 93 مليون دولار أمريكي ويؤدي إلى ديون مشكوك فيها بقيمة 285 مليون دولار أمريكي عبر بروتوكولات DeFi.
• نماذج CeDeFi تجمع بين التمويل المركزي واللامركزي، وغالبًا ما تفتقر إلى الشفافية وتخفي المخاطر.
• آلية القيمين، التي تهدف إلى تحسين الكفاءة، يمكن أن تزيد المخاطر بسبب الحوافز غير المتوافقة.
• هناك حاجة إلى تدابير أقوى لإدارة المخاطر، والشفافية، والمساءلة في قطاع DeFi.

انهيار xUSD: جرس إنذار لمخاطر CeDeFi

في الآونة الأخيرة، شهد عالم التمويل اللامركزي (DeFi) حالة من عدم اليقين، حيث قام العديد من اللاعبين المخضرمين بتنبيه المستخدمين بشأن المخاطر المحتملة. ونتيجة لذلك، ابتعد الكثيرون عن العائدات المرتفعة قصيرة الأجل وحولوا أصولهم إلى بروتوكولات أكثر أمانًا. بدأت القصة في 4 نوفمبر بانهيار العملة المستقرة التي تدر أرباحًا xUSD. لم يتسبب هذا الانهيار في توقف المُصدر Stream، مما أدى إلى خسارة 93 مليون دولار أمريكي، فحسب، بل أدى أيضًا إلى تأثير مضاعف، مما أدى إلى ديون مشكوك فيها عبر بروتوكولات الإقراض الرئيسية مثل Morpho وEuler، لتصل إلى إجمالي انكشاف قدره 285 مليون دولار أمريكي. وقد سلط هذا الحادث الضوء على المخاطر المرتبطة بالشفافية المنخفضة لنماذج CeDeFi (التمويل المركزي واللامركزي المختلط) وقضايا هيكلة حوافز القيمين.

93 مليون دولار أمريكي من الخسائر تؤدي إلى 285 مليون دولار أمريكي من الديون المشكوك فيها

شهدت العملة المستقرة التي تدر أرباحًا xUSD، الصادرة عن Stream، تفككًا كارثيًا، مما أدى إلى تعليق المنصة لجميع عمليات الإيداع والسحب وإطلاق أزمة ديون مشكوك فيها بقيمة 285 مليون دولار أمريكي في سوق DeFi. كشفت هذه الحادثة عن فخ هيكلي موجود منذ فترة طويلة في الصناعة: تقوم CeDeFi بتعبئة العائدات المرتفعة غير الشفافة كعملات مستقرة منخفضة المخاطر واستخدام آلية القيمين لبروتوكولات الإقراض الرئيسية لتحويل المخاطر الفردية إلى مخاطر منهجية. بدأت أزمة Stream عندما أبلغ مديرو الصناديق الخارجيون عن خسائر في الأصول بلغت حوالي 93 مليون دولار أمريكي. ثم أوقفت المنصة على الفور جميع عمليات الإيداع والسحب واستأجرت شركة المحاماة Perkins Coie للتحقيق. نتيجة لذلك، انخفض سعر xUSD بشكل كبير في حالة بيع الذعر، وانخفض من 1 دولار أمريكي إلى 0.23 دولار أمريكي بسرعة، ثم انخفض أكثر ليصل إلى 0.08 دولار أمريكي.

CeDeFi: مزيج من المخاطر

جوهر نموذج CeDeFi هو الجمع بين وظائف التجميع الخاصة بـ DeFi واستراتيجيات العائد المرتفع وغير الشفافة الخاصة بـ CeFi (التمويل المركزي). على عكس العملات المستقرة التقليدية المدعومة بالكامل باحتياطيات من العملة الورقية الدولارية الأمريكية، فإن xUSD هي عملة مستقرة "تدر أرباحًا". ويعتمد ربطها ليس على احتياطيات الأصول، بل على محفظة استثمارية تكسب عوائد. تتضمن هذه المحفظة عادةً ضمانات منتشرة في أسواق الإقراض DeFi، ومراكز LP، وجزء من رأس المال يديره مديرو أصول خارجيون في وضع عدم الاتصال بالإنترنت. المخاطر الكامنة في نموذج CeDeFi هي عدم تناسق المعلومات. على الرغم من أن Stream ادعت أن لديها TVL (إجمالي القيمة المقفلة) تبلغ حوالي 500 مليون دولار أمريكي، إلا أن أدوات التتبع عبر السلسلة مثل DeBank يمكنها فقط تتبع حوالي 150 مليون دولار أمريكي، مما يشير إلى أن المنصة حولت مبلغًا كبيرًا من أموال المستخدمين إلى استراتيجيات تداول غير متصلة بالإنترنت "في الظلام". تكمن القيمة الأساسية لـ DeFi في "الحد الأدنى من الثقة". يثق المستخدمون في رمز البروتوكول بدلاً من العمليات اليدوية. ومع ذلك، نقلت Stream أحد عناصر العائدات الأساسية إلى وضع عدم الاتصال بالإنترنت، وعهدتها إلى مديري خارجيين للإبلاغ عن الأرباح والخسائر. بمجرد أن يتكبد المديرون غير المتصلين بالإنترنت خسائر، ستعود المخاطر المركزية إلى النظام اللامركزي. على الرغم من أن xUSD تم وضعها كعملة مستقرة "محايدة دلتا" تهدف إلى تقليل تقلبات السوق من خلال استراتيجيات التحوط، إلا أنها في الواقع أشبه بـ "صندوق تحوط مُرمَّز". تشير الخسائر التي كشف عنها مديرو الصناديق الخارجيون والتي بلغت حوالي 93 مليون دولار أمريكي إلى أن Stream اتخذت ممارسات ذات رافعة مالية مفرطة تتعارض مع مبادئ التداول "المحايدة" أثناء متابعة استراتيجيات تداول غير متصلة بالإنترنت ذات عوائد مرتفعة. يوضح هذا المثال أيضًا كيف تقوم CeDeFi بإنشاء وهم "العملات المستقرة ذات العوائد المرتفعة" من خلال عمليات الغرفة الخلفية.

حوافز القيمين: وصفة للكارثة

كان المقصود في الأصل من آلية القيمين هو تحسين كفاءة رأس المال وتطوير استراتيجيات متخصصة. ومع ذلك، كشف تفكك xUSD عن كيفية تحول القيمين إلى "مكبرات للصوت المخاطر" إذا تم إدارتهم بشكل سيئ. يوجد القيمون بشكل أساسي في بروتوكولات إقراض DeFi من الجيل التالي مثل Morpho وEuler. إنهم مجموعة من الأفراد أو الفرق المسؤولة عن تصميم ونشر وإدارة "خزائن الاستراتيجيات" المحددة. تقوم هذه الخزائن بتعبئة استراتيجيات العائد المعقدة، مما يسمح للمستخدمين العاديين بإيداع الأموال وكسب الفائدة بنقرة واحدة. السمة الأساسية لآلية القيمين هي عدم الاحتجاز. لا يمكن للقيمين الوصول مباشرة إلى أموال المستخدمين. يتم دائمًا الاحتفاظ بأصول المستخدمين عن طريق العقود الذكية، ويقتصرون على تكوين وتنفيذ عمليات الاستراتيجية من خلال واجهة البروتوكول. على الرغم من أن سلطات القيمين محدودة بالبروتوكول، إلا أن نموذج الربح وهيكل الحوافز الخاص بهم يزرعان بذور تضخيم المخاطر. يتكون دخلهم بشكل أساسي من مشاركة الأداء ورسوم الإدارة. من المحتمل أن يحفز هذا الهيكل القائم على الأداء القيمين على تبني استراتيجيات أكثر عدوانية، وحتى إدخال أصول عالية المخاطر، سعيًا وراء عوائد أعلى. بطبيعته، يشبه هذا الهيكل صناديق التحوط في التمويل التقليدي، ولكنه يفتقر إلى الرقابة التنظيمية والتدقيق المطلوبين. في بيئة DeFi، يتحمل المستخدمون الذين قاموا بإيداع الأموال في الخزائن الخسائر عندما تفشل استراتيجيات التداول، بينما ربما يكون القيمون قد كسبوا بالفعل مشاركات الأداء من العوائد المرتفعة السابقة. في حادثة تفكك xUSD، كان تأثير تضخيم المخاطر للقوامين الذين لم يتمكنوا من التحكم في المخاطر صارخًا بشكل خاص. من خلال تكوين استراتيجية خزائن القيمين، تم إدراج عملات مستقرة مثل xUSD ذات الشفافية المنخفضة مباشرة في قائمة الضمانات لبروتوكولات الإقراض الرئيسية. إذا نظرنا إلى قائمة ضحايا Stream، فمن الواضح أن تجاهل بعض القيمين مثل MEV Capital وRe7 لمخاطر xUSD وتخصيص أموالهم لمجمعات الأصول ذات الصلة أدى إلى عشرات الملايين من الدولارات من الديون المشكوك فيها، وتحويل أزمة انهيار أصل واحد إلى خطر منهجي.

CeDeFi تتطلب التحقق من السلسلة، ويتطلب القيمون ربط المصالح

تذكير Stream الصارخ للصناعة بأن حدود ابتكار DeFi تتحدى مبادئها اللامركزية. لبناء نظام بيئي دائم، يجب على الصناعة مواجهة فخ الشفافية في نماذج CeDeFi وقضايا هيكلة حوافز القيمين غير المتوافقة. يعد تفكك xUSD والديون المشكوك فيها التي تسببت بها لبروتوكولات الإقراض الرئيسية مثل Morpho وEuler دليلًا آخر على فشل موازنة CeDeFi بين السعي لتحقيق عوائد عالية والتضحية بالشفافية. غالبًا ما تكون العوائد المرتفعة عبارة عن تغليف للتعقيد والشفافية المنخفضة والمخاطر المركزية. عندما تقدم بروتوكولات DeFi عملات مستقرة مركبة كضمان، فإنها ترث سوء إدارة CeFi ومخاطر عدم تناسق المعلومات. يتمثل المفتاح لحل هذه المشكلة في عزل المخاطر والشفافية الإلزامية. * **عزل المخاطر والتقسيم إلى طبقات:** يجب أن تطلب بروتوكولات الإقراض من القيمين تعيين معلمات مخاطر أكثر صرامة للأصول المركبة أو عزلها تمامًا في خزائن ذات معلمات مخاطر أكثر تحفظًا ومعزولة عن الأصول الرئيسية الأخرى. * **معايير الشفافية الإلزامية:** بالنسبة للعملات المستقرة المركبة التي تعتمد عوائدها على استراتيجيات التداول غير المتصلة بالإنترنت، يجب أن تفرض الكشف عن معلومات حول إثبات الاحتياطيات في الوقت الفعلي القابل للتدقيق وتخصيص الأصول. لا يكفي الاعتماد على العقود الذكية لضمان الأمان. يجب أن يدمج النظام عزل المخاطر وأنظمة المساءلة. كانت النية من وراء آلية القيمين هي تحسين كفاءة رأس المال، ولكن في حالة عدم وجود مساءلة فعالة وشفافية منخفضة، يمكن أن تتطور بسهولة إلى اختصار لتضمين أصول غير سائلة وعالية المخاطر في DeFi السائد، وبالتالي تحويل مخاطر النقطة الواحدة إلى ديون مشكوك فيها منهجية. سيعتمد مستقبل القيمين على ما إذا كانت الآلية نفسها يمكن أن توازن بشكل فعال بين كفاءة رأس المال والمخاطر الأخلاقية. يجب أن تتخذ إدارة البروتوكول تدابير أقوى للتخفيف من مشاكل هيكل الحوافز الخاصة بها: * **تقديم آلية عقوبة الرهان:** يجب أن تطلب بروتوكولات الإقراض من القيمين رهن كمية كبيرة من أصولهم الخاصة وإنشاء آلية عقوبات واضحة. بمجرد أن يتسبب القيمون في ديون مشكوك فيها بسبب استراتيجية غير لائقة أو فشل في التحكم في المخاطر، يجب أن يصادر البروتوكول أصولهم المرهونة لتعويض بعض الخسائر. سيؤدي ذلك أيضًا إلى إجبار القيمين على مواءمة الدافع وراء متابعة العوائد المرتفعة مع الشعور بالمسؤولية تجاه رأس مال المستخدمين. * **تحسين الشفافية والتحقق من الطرف الثالث:** يجب أن تفرض البروتوكولات على القيمين الكشف الكامل عن نماذج استراتيجياتهم وانكشافاتهم للمخاطر والوضع في الوقت الفعلي للأصول الأساسية، وتقديم مؤسسات إدارة مخاطر مستقلة تابعة لجهات خارجية للتحقق من بيانات نموذج القيم، بدلاً من الاعتماد على كلماتهم فقط. أشار Vitalik Buterin، مؤسس Ethereum، في مقال مدونة إلى أن DeFi التي تركز بشكل أكبر على المخاطر المنخفضة يمكن أن تجعل السوق أكثر استدامة من الناحية الاقتصادية للنظام البيئي. كما قال، هناك حاجة ملحة إلى بروتوكولات وقيمين يخشون المخاطر. تعتقد PANews أنه حتى لو تسبب انهيار Stream في خسائر كبيرة في أموال المستخدمين لبعض القيمين وأدى إلى انهيار أربع عملات مستقرة، فلا ينبغي للسوق أن ينكر بالكامل العملات المستقرة التي تدر أرباحًا وآليات القيمين، أو حتى رفع الخطأ إلى بروتوكولات الإقراض مثل Morpho وEuler. تم إيذاء العديد من المشاريع والقوامين عن طريق الخطأ، وهم أيضًا "ضحايا" في حد ذاتها. من وجهة نظر إيجابية، يمر السوق بمرحلة من إزالة المخاطر. خلال هذه العملية، يمكن للمستخدمين أيضًا تحديد القيمين والبروتوكولات التي تخشى المخاطر والتي تكون ذات قيمة حقيقية. في الأسبوع الماضي، وصل سعر أربع عملات مستقرة في السوق إلى الصفر واحدًا تلو الآخر. كان لديهم عدد كبير من البروتوكولات أو الأطراف المقابلة المرتبطة، لكن القيمين مثل Gauntlet وSteakhouseFi منعوا المخاطر بشكل فعال وتجنبوا الأزمات المستمرة. بالإضافة إلى ذلك، تظهر بيانات stablewatch أنه على الرغم من أن البروتوكولات مثل Reservoir وYieldFi وCoinshift شهدت تدفقات كبيرة من الأموال وانخفاضًا حادًا في TVL، إلا أن العملات المستقرة التي أصدرتها ظلت مرتبطة. تعتقد PANews أن العملات المستقرة التي تدر أرباحًا وآلية Cuartor لها قيمة وضرورة وجودها، ولكن يجب أن تشكل الصناعة نظامًا أكثر قوة لتحسينها بشكل أكبر. بالنسبة للمستثمرين، يجب أن يكون نطاق العناية الواجبة أعمق: لا يجب عليهم تقييم أمان رمز البروتوكول فحسب، بل يجب عليهم أيضًا الحكم على سمعة القيمين الذين يتعاملون معهم وشفافية الإستراتيجية ومتانة الأصول الأساسية. يعتمد مستقبل الصناعة على ما إذا كان يمكن القضاء على عمليات الغرفة الخلفية في نماذج CeDeFi من خلال الوسائل التكنولوجية وهياكل الإدارة الأكثر صرامة، وإنشاء نظام DeFi أكثر أمانًا واستدامة وشفافية.